1. 收入依然不濟(jì)：本季度阿里收入 2425 億，同比增長 10%，低于市場預(yù)期的 2454 億，淘寶天貓的客戶管理收入史無前例的負(fù)增長、阿里云增長失速到了 20% 都是拖累的原因；

2. 利潤持續(xù)差：Non-GAAP 凈利潤 446 億，市場預(yù)期 442 億，考慮到預(yù)期已經(jīng)提前充分溝通，超與不超其實意義不大。

3.用戶數(shù)勉強(qiáng)過關(guān)：這個季度國內(nèi)電商用戶（含淘寶天貓、盒馬/銀泰、1688 等）年活買家凈增 1900 萬，整體達(dá)到了 8.8 億，在明顯摸到天花板的情況下，這樣的增長也算過得去；

4. 平臺零售跌入谷底：淘寶天貓所代表的客戶管理收入同比增長出現(xiàn)了史無前例的負(fù)增長（同比-1.3%），基本貼著預(yù)期下限；

5. 宏觀不濟(jì)加上競爭加劇，淘寶天貓交易額持續(xù)個位數(shù)增長，商戶支持還在增加，平臺零售的變現(xiàn)率持續(xù)下降。

整體上，對于 12 月季的情況，譬如淘寶天貓交易額放緩，而且創(chuàng)收（變現(xiàn)）能力進(jìn)一步下滑等、利潤更差等等，阿里其實在 12 月結(jié)束后不久已經(jīng)小范圍溝通過，市場是有充分的預(yù)期的，因此實際結(jié)果只能說是如預(yù)期中一樣差。

而長橋海豚君在上次的解讀（屬于阿里的移動互聯(lián)網(wǎng)時代已然結(jié)束？ – 長橋 Longbridge）中強(qiáng)調(diào)，只有低估一個優(yōu)點的容易掉入價值陷阱，對困境反轉(zhuǎn)型公司要等待反轉(zhuǎn)的拐點（a. 收入與運(yùn)營（用戶、GMV）端的改善：或 b.利潤端的改善），而上季度財報以來，低估的阿里依然下跌了接近 30%。

但是之后，長橋海豚君開始逐步看到一些變革的跡象：阿里 B、C 兩系大換帥（關(guān)于阿里，這個悄然的變化要注意了！ – 長橋 Longbridge）、淘寶/天貓打破部門墻、天貓推進(jìn)全品類自營等；同時，在經(jīng)歷過最近的消費(fèi)寒冬之后，宏觀層面穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促銷費(fèi)意圖明顯，監(jiān)管風(fēng)險已經(jīng)釋放得差不多了。

在當(dāng)前股價已逼近 100 美元，接近阿里美股上市首日收盤價 94 美元（阿里 2014 年以 68 美元上市，當(dāng)天漲 38% 沖到了 94 美元），這樣的市值意味著剔除凈現(xiàn)金，市場對阿里的 3P 平臺零售業(yè)務(wù) PE 估值不過 10 倍，阿里云等阿里其他資產(chǎn)基本沒給估值。

雖然阿里短期基本面依然較弱，股價還會震蕩，但這種估值下已經(jīng)沒有必要拿著放大鏡去挑毛病了，后續(xù)應(yīng)該更多關(guān)注宏觀消費(fèi)的恢復(fù)、抖音電商的進(jìn)展，以及阿里在這個過程中可能的反轉(zhuǎn)機(jī)會。

以下是關(guān)于本次財報的詳細(xì)分析：

1、阿里大幅調(diào)整披露口徑

公布更詳細(xì)的數(shù)據(jù)這個事情，阿里其實在最近的投資者大會上已經(jīng)講過，從這個財報季起算是正式啟動。

具體口徑上，主要是把原本核心電商的業(yè)務(wù)拆分為了四部分：國內(nèi)電商、國際電商、本地生活和菜鳥，尤其是開始獨(dú)立披露這四部分的利潤表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理

收入上，比如把高德的收入放到了本地生活等這些都是比較小的，電商板塊部分收入微調(diào)了類目之外，最主要的是，阿里開始披露對應(yīng)板塊的盈虧情況了，甚至剔除內(nèi)部業(yè)務(wù)重疊前的獨(dú)立業(yè)務(wù)收入，比如云與菜鳥等等。

這在海豚君看來，對于資金對阿里零售大板塊內(nèi)各個業(yè)務(wù)采用更加細(xì)化的分步估值更為友好，而且也可以幫助投資者更好的做同比對比，做出更加恰當(dāng)?shù)墓乐蹬袛啵踔烈灿锌赡苁前⒗镩_始鋪墊后續(xù)部分業(yè)務(wù)的獨(dú)立融資與上市。

2、用戶數(shù)表現(xiàn)基本過關(guān)

阿里從上個季度開始就已經(jīng)不再單獨(dú)披露國內(nèi)零售平臺，也就是淘寶天貓的月活以及年活用戶情況了，轉(zhuǎn)而換成了國內(nèi)電商業(yè)務(wù)（除了原淘寶天貓之外，加上了盒馬、銀泰、以及 1688.com 等）的活躍買家數(shù)。

海豚君這里合理判斷，新增的業(yè)務(wù)由于體量較小，用戶重疊度較高，很難帶來真正意義的新增用戶得話，大概會看到這么樣一個結(jié)果：

截止去年 12 月底的電商旺季：

a. 阿里國內(nèi)電商平臺年度活躍用戶數(shù)增速（過去十二個月在上述平臺內(nèi)有過購物行為的賬戶數(shù)）達(dá)到了 8.82 億，同比增長 13%。

這相比上季度末新增 1900 萬，在全網(wǎng)用戶基本已經(jīng)滲透到頂?shù)那闆r下，海豚君認(rèn)為 1900 萬的季度新增還算說得過去，與海豚君的預(yù)期基本相符。而在結(jié)構(gòu)上來看：

這些新增用戶應(yīng)該主要還是靠淘特來貢獻(xiàn)，因為它的年活買家數(shù)達(dá)到了 2.8 億，凈增了四千萬。

另外國內(nèi)本地生活年活用戶達(dá)到了 3.72 億，增加了 1700 萬，似乎高德加強(qiáng)與本地生活的融合后，用戶增長也還湊合。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

b：再加上海外增加了 1600 萬用戶后達(dá)到 3 億年活用戶（東南亞 Lazada、土耳其 Trendyol、巴基斯坦 Daraz、速賣通等）阿里全球年度活躍買家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 12.8 億，比上個季度末增加了 4000 萬；

中國用戶占了 9.79億，新增了 2600 萬，國內(nèi)除了 8.82億的國內(nèi)實物零售買家，還有 3.72億本地生活等服務(wù)的買家數(shù)。

3、淘寶天貓如期負(fù)增長

阿里當(dāng)前的 “命脈型” 業(yè)務(wù)淘寶天貓傭金 + 廣告的客戶管理收入為 1001 億，同比增長-1%，這個應(yīng)該也是阿里有史以來首次在這個創(chuàng)造收入同時基本貢獻(xiàn)全部利潤的造血業(yè)務(wù)上收入增長直接轉(zhuǎn)負(fù)！

而這部分收入不濟(jì)其實阿里此前也早做了提示，海豚君看到的市場預(yù)期一般是在-2% 到 2% 的增速，實際結(jié)果基本貼著預(yù)期下限。

考慮到同期淘寶天貓（剔除未支付訂單）的實物 GMV 增速依然是個位數(shù)的正增長，只能說明淘寶天貓的變現(xiàn)率進(jìn)一步下降了。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

不過，在當(dāng)前監(jiān)管部門持續(xù)引導(dǎo)平臺降低費(fèi)率（譬如交通部要求滴滴等公示計價規(guī)則、約定定價上限等；發(fā)改委引導(dǎo)美團(tuán)等外賣平臺降低費(fèi)率），加上阿里在實物電商領(lǐng)域抖音、快手、拼多多等新興對手四面興起，變現(xiàn)率下行也算沒有懸念。

整體而言，目前用戶、GMV 和變現(xiàn)率兩個指標(biāo)而言，海豚君會更加關(guān)注用戶和 GMV 的情況，眼下用戶基本過關(guān)，GMV 并不算有明顯起色，而且背后依然是巨大的出血代價。

4、阿里利潤歷劫中

阿里這個季度的 Non-GAAP EBITA 利潤 448 億，利潤率 18%，基本在海豚君看到已經(jīng)被引導(dǎo)過的一致預(yù)期中中間偏下的位置。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

在這次的利潤披露調(diào)整中，阿里已不再公布剔除戰(zhàn)略性投入領(lǐng)域之前的國內(nèi)平臺零售利潤。轉(zhuǎn)而開始按照國內(nèi)電商、國際電商、本地生活和菜鳥的維度來披露。從各個分項來看：

a. 菜鳥的改善比較明顯，收入增長不同的同時，虧損還在收窄，到 12 月底的季度僅虧九千萬；

b. 國際電商可以明顯看到阿里加大了投入的力度，虧損幅度直接翻番，從 14 億的虧損拉到了 29 億；

c. 最重要的國內(nèi)電商（主要包括了銀泰盒馬等自營商業(yè)以及 1688）的調(diào)整后 EBITA 盈利是 497 億，同比增長是-24%，下滑非常明顯，背后與淘寶天貓收入下降有著相同的原因，零售不濟(jì)、競爭加劇、商戶扶持等等。

d. 本地生活爆虧 49 億，去年同期 43 億，不過這個虧損主要是目的地業(yè)務(wù)（高德、飛豬）等虧損較大，而餓了么單位經(jīng)濟(jì)則是在改善的。

5、新零售：高基數(shù)下增速放緩

國內(nèi)重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓國際自營與考拉。這個季度，重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入 679 億，由于高鑫并表效果結(jié)束，同比增長從上季度的 111% 回落到了 21%，基本在預(yù)期之內(nèi)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

6、線上 “零售商” 阿里

在成本與費(fèi)用端上，阿里本季度剔除掉股權(quán)激勵的 Non-GAAP 毛利 982 億，同比增速是-3.7%，毛利率 40.5%。從結(jié)果來看，毛利率表現(xiàn)其實還算不錯，應(yīng)該是高于市場預(yù)期的。

但這也是支出端唯一好看的分項了，其他費(fèi)用一概飛漲中。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

7、剎不住的費(fèi)用投放

最近兩個季度阿里在費(fèi)用端的表現(xiàn)基本一脈相承：研發(fā)和銷售費(fèi)用持續(xù)飆漲。背后反應(yīng)的，一方面是阿里在各項支出對相對節(jié)約的情況下，對技術(shù)投入的相對 “慷慨”。

以及競爭加劇大背景下，阿里對用戶的補(bǔ)貼也在明顯加劇——在收入增長只有 10% 的情況下，銷售和市場費(fèi)用飆漲了 46%；

同時公司在困難時刻，阿里的管理費(fèi)用則非常克制，同比下降了 7%，但由于營銷費(fèi)用飆漲太過明顯，整體三費(fèi)依然在快速膨脹中。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

整體上，Non-GAAP 經(jīng)營利潤看似是令人乍舌的 168 億，同比大跌 71%，經(jīng)營利潤率 7%，歷史上最淡的一季度也沒有掉到 10% 一下過。

但注意，這里很多人容易誤解：這個季度有 250 億以上的圍繞大文娛資產(chǎn)收購產(chǎn)生的 “商譽(yù)減值”，如果不考慮這個因素，實際利潤接近 420 億，利潤率 17%，屬于合理水平。

另外 Non-GAPP 凈利潤 446 億，市場預(yù)期 442 億，雖然看似稍高，但基本在合理的誤差范圍內(nèi)，本已引導(dǎo)過和調(diào)低過的利潤預(yù)期，無所謂超預(yù)期。

整體來看的話，仍然可以透過阿里看到國內(nèi)零售大盤的疲軟、阿里競爭格局的惡化等等，市場其實已經(jīng)有充分的認(rèn)知。

新披露口徑下，在海豚君看來，比較好的地方在于，在細(xì)分業(yè)務(wù)中，我們看到菜鳥的業(yè)務(wù)收入增長不錯的同時基本要到了盈虧平衡的狀態(tài)，而餓了么的單位經(jīng)濟(jì)也在不斷優(yōu)化。

看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)：

1、阿里云跌落凡間

本季度阿里云收入 195 億，同比增速 20%，基本貼著市場預(yù)期的下限，而且首次出現(xiàn)了環(huán)比下滑，是目前全球幾個云巨頭中基本不存在的情況。

而至于原因，除了阿里丟了互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶 Tiktok，國內(nèi)整個互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)增長放緩，部分教育板塊需求基本被錘沒了，而宏觀上的放緩又拉長傳統(tǒng)行業(yè)上云的決策時長。

另外，阿里云中，非互聯(lián)網(wǎng)客戶貢獻(xiàn)的收入占比已經(jīng)有 52% 了。

這個季度阿里云的利潤也有收窄，只有 1.34 億，利潤率從上季度的 2% 掉到了 0.7%。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

2、菜鳥增速放緩

由于菜鳥目前增長很大一部分驅(qū)動力來源于跨境零售業(yè)務(wù)，而速賣通因為歐洲對小額商品也開始征稅之后，訂單量增長轉(zhuǎn)負(fù)，對菜鳥業(yè)務(wù)做成不小影響，最近兩個季度快速回落，已經(jīng)只有 15% 的增長。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

3、文娛虧損加劇

大文娛業(yè)務(wù)收入基本停滯，這個季度依然是 81 億，同比環(huán)比持續(xù)零增長，但虧損率進(jìn)一步拉到了進(jìn)一步拉到了 17%。

以至于，阿里 B、C 業(yè)務(wù)換了掌門之后，這次索性來了個高達(dá) 250 億的一次性商譽(yù)減值，等于承認(rèn)了過往在數(shù)字娛樂板塊失敗的投資。

當(dāng)前整個長視頻賽道幾乎已經(jīng)成了棄子，如近期傳聞愛奇藝賣身咪咕等，已經(jīng)滑落到二梯隊的優(yōu)酷日子同樣很難過。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

4、本地生活：餓了么表現(xiàn)平平

高德、餓了么與口碑本季度營收達(dá)到 121 億，同比增長 28%。

在這部分的收入當(dāng)中，阿里把業(yè)務(wù)分成了到家的餓了么與淘鮮達(dá)，以及到目的地的高德與飛豬。整體訂單增速大約是 22%，增長比上季度單餓了么口碑的 8% 明顯恢復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理

小結(jié)：

整體來看，阿里依然在痛苦的歷劫和蛻變當(dāng)中，從用戶、GMV、收入、利潤均無明顯出彩之處。而且從當(dāng)前的宏觀來看，阿里短期基本面依然較弱，股價還會震蕩，但估值已經(jīng)下修到 100 美元的情況下，已經(jīng)沒有必要拿著放大鏡去挑毛病了，后續(xù)應(yīng)該更多關(guān)注宏觀消費(fèi)的恢復(fù)、抖音電商的進(jìn)展，以及阿里在這個過程中可能的反轉(zhuǎn)機(jī)會。

<此處結(jié)束>

海豚君過往相關(guān)文章，請參考：

財報季回顧

2021 年 11 月 18 日財報點評《屬于阿里的移動互聯(lián)網(wǎng)時代已然結(jié)束？ – 長橋 Longbridge》

2021 年 8 月 3 日財報點評《阿里：火力依舊，戰(zhàn)果 “失色” – 長橋 Longbridge》

2021 年 5 月 13 日財報點評《監(jiān)管重錘后的新阿里：荷槍實彈、火力全開》