11月28日晚，拼多多發(fā)布第三季財(cái)報(bào)，宣布總營(yíng)收為355.04億元，同比上年同期增長(zhǎng)65%；歸母凈利潤(rùn)為123億元，同比增長(zhǎng)277%。拼多多實(shí)現(xiàn)了連續(xù)6季度增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了6個(gè)季度連續(xù)盈利。

一直有一種說(shuō)法：拼多多的大量盈利主要來(lái)源于商家。按財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，商品銷(xiāo)售收入下滑了31%，而來(lái)自商家的廣告收入，在第三季度已經(jīng)達(dá)到284.3億元，同比增長(zhǎng)58%，占總收入比值超過(guò)八成；交易服務(wù)達(dá)到70.22億元，同比增長(zhǎng)102%，占比接近兩成，似乎印證了這一說(shuō)法。

可以說(shuō)是商家養(yǎng)活起了拼多多，是無(wú)數(shù)中小商家的托舉，拼多多才成長(zhǎng)為電商小巨頭，可拼多多卻以怨報(bào)恩，為了討好消費(fèi)者，拼多多胡亂罰款、縱容“僅退款”，讓眾多商家感受到了寒冬里的寒冷，抱怨連連。拼多多幫助消費(fèi)者退費(fèi)時(shí)根本不征求商家的意見(jiàn)，也不給商家辯解機(jī)會(huì)，直接扣退，許多時(shí)候消費(fèi)者還沒(méi)有退貨錢(qián)款就已經(jīng)退還給了消費(fèi)者，導(dǎo)致貨物被人非法占有追不回來(lái)，損失慘重。此外，拼多多在消費(fèi)者不申訴要求退款的情況下，經(jīng)常提醒引導(dǎo)消費(fèi)者“僅退款”，這種亂作為的行為也傷害了商家的心。

商家申訴渠道不暢通，投訴一年都得不到有效解決，還經(jīng)常無(wú)故被處罰，讓商家叫苦連連。許多商家選擇了忍讓?zhuān)嗟纳碳衣?lián)起手來(lái)通過(guò)訴訟來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益，還有商家直接選擇逃離這個(gè)是非之地。

因此當(dāng)拼多多財(cái)報(bào)一出，我們看到最多的其實(shí)是商家的抱怨：“這都是吸的我們的血”，“中小商家完全活不下去”等言論比比皆是，有的商家為了挽回?fù)p失還會(huì)調(diào)高商品價(jià)格，這也導(dǎo)致本來(lái)以低價(jià)著稱(chēng)的拼多多，價(jià)格比同類(lèi)平臺(tái)越來(lái)越高，也開(kāi)始出現(xiàn)消費(fèi)者流失的情況。

許多商家表示，留下來(lái)比離開(kāi)還難受！

1. 收入依然不濟(jì)：本季度阿里收入 2425 億，同比增長(zhǎng) 10%，低于市場(chǎng)預(yù)期的 2454 億，淘寶天貓的客戶管理收入史無(wú)前例的負(fù)增長(zhǎng)、阿里云增長(zhǎng)失速到了 20% 都是拖累的原因；

2. 利潤(rùn)持續(xù)差：Non-GAAP 凈利潤(rùn) 446 億，市場(chǎng)預(yù)期 442 億，考慮到預(yù)期已經(jīng)提前充分溝通，超與不超其實(shí)意義不大。

3.用戶數(shù)勉強(qiáng)過(guò)關(guān)：這個(gè)季度國(guó)內(nèi)電商用戶（含淘寶天貓、盒馬/銀泰、1688 等）年活買(mǎi)家凈增 1900 萬(wàn)，整體達(dá)到了 8.8 億，在明顯摸到天花板的情況下，這樣的增長(zhǎng)也算過(guò)得去；

4. 平臺(tái)零售跌入谷底：淘寶天貓所代表的客戶管理收入同比增長(zhǎng)出現(xiàn)了史無(wú)前例的負(fù)增長(zhǎng)（同比-1.3%），基本貼著預(yù)期下限；

5. 宏觀不濟(jì)加上競(jìng)爭(zhēng)加劇，淘寶天貓交易額持續(xù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，商戶支持還在增加，平臺(tái)零售的變現(xiàn)率持續(xù)下降。

整體上，對(duì)于 12 月季的情況，譬如淘寶天貓交易額放緩，而且創(chuàng)收（變現(xiàn)）能力進(jìn)一步下滑等、利潤(rùn)更差等等，阿里其實(shí)在 12 月結(jié)束后不久已經(jīng)小范圍溝通過(guò)，市場(chǎng)是有充分的預(yù)期的，因此實(shí)際結(jié)果只能說(shuō)是如預(yù)期中一樣差。

而長(zhǎng)橋海豚君在上次的解讀（屬于阿里的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已然結(jié)束？ – 長(zhǎng)橋 Longbridge）中強(qiáng)調(diào)，只有低估一個(gè)優(yōu)點(diǎn)的容易掉入價(jià)值陷阱，對(duì)困境反轉(zhuǎn)型公司要等待反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)（a. 收入與運(yùn)營(yíng)（用戶、GMV）端的改善：或 b.利潤(rùn)端的改善），而上季度財(cái)報(bào)以來(lái)，低估的阿里依然下跌了接近 30%。

但是之后，長(zhǎng)橋海豚君開(kāi)始逐步看到一些變革的跡象：阿里 B、C 兩系大換帥（關(guān)于阿里，這個(gè)悄然的變化要注意了！ – 長(zhǎng)橋 Longbridge）、淘寶/天貓打破部門(mén)墻、天貓推進(jìn)全品類(lèi)自營(yíng)等；同時(shí)，在經(jīng)歷過(guò)最近的消費(fèi)寒冬之后，宏觀層面穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促銷(xiāo)費(fèi)意圖明顯，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得差不多了。

在當(dāng)前股價(jià)已逼近 100 美元，接近阿里美股上市首日收盤(pán)價(jià) 94 美元（阿里 2014 年以 68 美元上市，當(dāng)天漲 38% 沖到了 94 美元），這樣的市值意味著剔除凈現(xiàn)金，市場(chǎng)對(duì)阿里的 3P 平臺(tái)零售業(yè)務(wù) PE 估值不過(guò) 10 倍，阿里云等阿里其他資產(chǎn)基本沒(méi)給估值。

雖然阿里短期基本面依然較弱，股價(jià)還會(huì)震蕩，但這種估值下已經(jīng)沒(méi)有必要拿著放大鏡去挑毛病了，后續(xù)應(yīng)該更多關(guān)注宏觀消費(fèi)的恢復(fù)、抖音電商的進(jìn)展，以及阿里在這個(gè)過(guò)程中可能的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

以下是關(guān)于本次財(cái)報(bào)的詳細(xì)分析：

1、阿里大幅調(diào)整披露口徑

公布更詳細(xì)的數(shù)據(jù)這個(gè)事情，阿里其實(shí)在最近的投資者大會(huì)上已經(jīng)講過(guò)，從這個(gè)財(cái)報(bào)季起算是正式啟動(dòng)。

具體口徑上，主要是把原本核心電商的業(yè)務(wù)拆分為了四部分：國(guó)內(nèi)電商、國(guó)際電商、本地生活和菜鳥(niǎo)，尤其是開(kāi)始獨(dú)立披露這四部分的利潤(rùn)表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研整理

收入上，比如把高德的收入放到了本地生活等這些都是比較小的，電商板塊部分收入微調(diào)了類(lèi)目之外，最主要的是，阿里開(kāi)始披露對(duì)應(yīng)板塊的盈虧情況了，甚至剔除內(nèi)部業(yè)務(wù)重疊前的獨(dú)立業(yè)務(wù)收入，比如云與菜鳥(niǎo)等等。

這在海豚君看來(lái)，對(duì)于資金對(duì)阿里零售大板塊內(nèi)各個(gè)業(yè)務(wù)采用更加細(xì)化的分步估值更為友好，而且也可以幫助投資者更好的做同比對(duì)比，做出更加恰當(dāng)?shù)墓乐蹬袛啵踔烈灿锌赡苁前⒗镩_(kāi)始鋪墊后續(xù)部分業(yè)務(wù)的獨(dú)立融資與上市。

2、用戶數(shù)表現(xiàn)基本過(guò)關(guān)

阿里從上個(gè)季度開(kāi)始就已經(jīng)不再單獨(dú)披露國(guó)內(nèi)零售平臺(tái)，也就是淘寶天貓的月活以及年活用戶情況了，轉(zhuǎn)而換成了國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)（除了原淘寶天貓之外，加上了盒馬、銀泰、以及 1688.com 等）的活躍買(mǎi)家數(shù)。

海豚君這里合理判斷，新增的業(yè)務(wù)由于體量較小，用戶重疊度較高，很難帶來(lái)真正意義的新增用戶得話，大概會(huì)看到這么樣一個(gè)結(jié)果：

截止去年 12 月底的電商旺季：

a. 阿里國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)年度活躍用戶數(shù)增速（過(guò)去十二個(gè)月在上述平臺(tái)內(nèi)有過(guò)購(gòu)物行為的賬戶數(shù)）達(dá)到了 8.82 億，同比增長(zhǎng) 13%。

這相比上季度末新增 1900 萬(wàn)，在全網(wǎng)用戶基本已經(jīng)滲透到頂?shù)那闆r下，海豚君認(rèn)為 1900 萬(wàn)的季度新增還算說(shuō)得過(guò)去，與海豚君的預(yù)期基本相符。而在結(jié)構(gòu)上來(lái)看：

這些新增用戶應(yīng)該主要還是靠淘特來(lái)貢獻(xiàn)，因?yàn)樗哪昊钯I(mǎi)家數(shù)達(dá)到了 2.8 億，凈增了四千萬(wàn)。

另外國(guó)內(nèi)本地生活年活用戶達(dá)到了 3.72 億，增加了 1700 萬(wàn)，似乎高德加強(qiáng)與本地生活的融合后，用戶增長(zhǎng)也還湊合。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

b：再加上海外增加了 1600 萬(wàn)用戶后達(dá)到 3 億年活用戶（東南亞 Lazada、土耳其 Trendyol、巴基斯坦 Daraz、速賣(mài)通等）阿里全球年度活躍買(mǎi)家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 12.8 億，比上個(gè)季度末增加了 4000 萬(wàn)；

中國(guó)用戶占了 9.79億，新增了 2600 萬(wàn)，國(guó)內(nèi)除了 8.82億的國(guó)內(nèi)實(shí)物零售買(mǎi)家，還有 3.72億本地生活等服務(wù)的買(mǎi)家數(shù)。

3、淘寶天貓如期負(fù)增長(zhǎng)

阿里當(dāng)前的 “命脈型” 業(yè)務(wù)淘寶天貓傭金 + 廣告的客戶管理收入為 1001 億，同比增長(zhǎng)-1%，這個(gè)應(yīng)該也是阿里有史以來(lái)首次在這個(gè)創(chuàng)造收入同時(shí)基本貢獻(xiàn)全部利潤(rùn)的造血業(yè)務(wù)上收入增長(zhǎng)直接轉(zhuǎn)負(fù)！

而這部分收入不濟(jì)其實(shí)阿里此前也早做了提示，海豚君看到的市場(chǎng)預(yù)期一般是在-2% 到 2% 的增速，實(shí)際結(jié)果基本貼著預(yù)期下限。

考慮到同期淘寶天貓（剔除未支付訂單）的實(shí)物 GMV 增速依然是個(gè)位數(shù)的正增長(zhǎng)，只能說(shuō)明淘寶天貓的變現(xiàn)率進(jìn)一步下降了。

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不過(guò)，在當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)持續(xù)引導(dǎo)平臺(tái)降低費(fèi)率（譬如交通部要求滴滴等公示計(jì)價(jià)規(guī)則、約定定價(jià)上限等；發(fā)改委引導(dǎo)美團(tuán)等外賣(mài)平臺(tái)降低費(fèi)率），加上阿里在實(shí)物電商領(lǐng)域抖音、快手、拼多多等新興對(duì)手四面興起，變現(xiàn)率下行也算沒(méi)有懸念。

整體而言，目前用戶、GMV 和變現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)而言，海豚君會(huì)更加關(guān)注用戶和 GMV 的情況，眼下用戶基本過(guò)關(guān)，GMV 并不算有明顯起色，而且背后依然是巨大的出血代價(jià)。

4、阿里利潤(rùn)歷劫中

阿里這個(gè)季度的 Non-GAAP EBITA 利潤(rùn) 448 億，利潤(rùn)率 18%，基本在海豚君看到已經(jīng)被引導(dǎo)過(guò)的一致預(yù)期中中間偏下的位置。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

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在這次的利潤(rùn)披露調(diào)整中，阿里已不再公布剔除戰(zhàn)略性投入領(lǐng)域之前的國(guó)內(nèi)平臺(tái)零售利潤(rùn)。轉(zhuǎn)而開(kāi)始按照國(guó)內(nèi)電商、國(guó)際電商、本地生活和菜鳥(niǎo)的維度來(lái)披露。從各個(gè)分項(xiàng)來(lái)看：

a. 菜鳥(niǎo)的改善比較明顯，收入增長(zhǎng)不同的同時(shí)，虧損還在收窄，到 12 月底的季度僅虧九千萬(wàn)；

b. 國(guó)際電商可以明顯看到阿里加大了投入的力度，虧損幅度直接翻番，從 14 億的虧損拉到了 29 億；

c. 最重要的國(guó)內(nèi)電商（主要包括了銀泰盒馬等自營(yíng)商業(yè)以及 1688）的調(diào)整后 EBITA 盈利是 497 億，同比增長(zhǎng)是-24%，下滑非常明顯，背后與淘寶天貓收入下降有著相同的原因，零售不濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、商戶扶持等等。

d. 本地生活爆虧 49 億，去年同期 43 億，不過(guò)這個(gè)虧損主要是目的地業(yè)務(wù)（高德、飛豬）等虧損較大，而餓了么單位經(jīng)濟(jì)則是在改善的。

5、新零售：高基數(shù)下增速放緩

國(guó)內(nèi)重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營(yíng)、天貓國(guó)際自營(yíng)與考拉。這個(gè)季度，重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入 679 億，由于高鑫并表效果結(jié)束，同比增長(zhǎng)從上季度的 111% 回落到了 21%，基本在預(yù)期之內(nèi)。

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6、線上 “零售商” 阿里

在成本與費(fèi)用端上，阿里本季度剔除掉股權(quán)激勵(lì)的 Non-GAAP 毛利 982 億，同比增速是-3.7%，毛利率 40.5%。從結(jié)果來(lái)看，毛利率表現(xiàn)其實(shí)還算不錯(cuò)，應(yīng)該是高于市場(chǎng)預(yù)期的。

但這也是支出端唯一好看的分項(xiàng)了，其他費(fèi)用一概飛漲中。

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7、剎不住的費(fèi)用投放

最近兩個(gè)季度阿里在費(fèi)用端的表現(xiàn)基本一脈相承：研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)飆漲。背后反應(yīng)的，一方面是阿里在各項(xiàng)支出對(duì)相對(duì)節(jié)約的情況下，對(duì)技術(shù)投入的相對(duì) “慷慨”。

以及競(jìng)爭(zhēng)加劇大背景下，阿里對(duì)用戶的補(bǔ)貼也在明顯加劇——在收入增長(zhǎng)只有 10% 的情況下，銷(xiāo)售和市場(chǎng)費(fèi)用飆漲了 46%；

同時(shí)公司在困難時(shí)刻，阿里的管理費(fèi)用則非常克制，同比下降了 7%，但由于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用飆漲太過(guò)明顯，整體三費(fèi)依然在快速膨脹中。

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整體上，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)看似是令人乍舌的 168 億，同比大跌 71%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 7%，歷史上最淡的一季度也沒(méi)有掉到 10% 一下過(guò)。

但注意，這里很多人容易誤解：這個(gè)季度有 250 億以上的圍繞大文娛資產(chǎn)收購(gòu)產(chǎn)生的 “商譽(yù)減值”，如果不考慮這個(gè)因素，實(shí)際利潤(rùn)接近 420 億，利潤(rùn)率 17%，屬于合理水平。

另外 Non-GAPP 凈利潤(rùn) 446 億，市場(chǎng)預(yù)期 442 億，雖然看似稍高，但基本在合理的誤差范圍內(nèi)，本已引導(dǎo)過(guò)和調(diào)低過(guò)的利潤(rùn)預(yù)期，無(wú)所謂超預(yù)期。

整體來(lái)看的話，仍然可以透過(guò)阿里看到國(guó)內(nèi)零售大盤(pán)的疲軟、阿里競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化等等，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)有充分的認(rèn)知。

新披露口徑下，在海豚君看來(lái)，比較好的地方在于，在細(xì)分業(yè)務(wù)中，我們看到菜鳥(niǎo)的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)不錯(cuò)的同時(shí)基本要到了盈虧平衡的狀態(tài)，而餓了么的單位經(jīng)濟(jì)也在不斷優(yōu)化。

看完零售與公司整體，我們?cè)诳匆幌掳⒗锲渌哧P(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)：

1、阿里云跌落凡間

本季度阿里云收入 195 億，同比增速 20%，基本貼著市場(chǎng)預(yù)期的下限，而且首次出現(xiàn)了環(huán)比下滑，是目前全球幾個(gè)云巨頭中基本不存在的情況。

而至于原因，除了阿里丟了互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶 Tiktok，國(guó)內(nèi)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，部分教育板塊需求基本被錘沒(méi)了，而宏觀上的放緩又拉長(zhǎng)傳統(tǒng)行業(yè)上云的決策時(shí)長(zhǎng)。

另外，阿里云中，非互聯(lián)網(wǎng)客戶貢獻(xiàn)的收入占比已經(jīng)有 52% 了。

這個(gè)季度阿里云的利潤(rùn)也有收窄，只有 1.34 億，利潤(rùn)率從上季度的 2% 掉到了 0.7%。

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2、菜鳥(niǎo)增速放緩

由于菜鳥(niǎo)目前增長(zhǎng)很大一部分驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于跨境零售業(yè)務(wù)，而速賣(mài)通因?yàn)闅W洲對(duì)小額商品也開(kāi)始征稅之后，訂單量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)菜鳥(niǎo)業(yè)務(wù)做成不小影響，最近兩個(gè)季度快速回落，已經(jīng)只有 15% 的增長(zhǎng)。

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3、文娛虧損加劇

大文娛業(yè)務(wù)收入基本停滯，這個(gè)季度依然是 81 億，同比環(huán)比持續(xù)零增長(zhǎng)，但虧損率進(jìn)一步拉到了進(jìn)一步拉到了 17%。

以至于，阿里 B、C 業(yè)務(wù)換了掌門(mén)之后，這次索性來(lái)了個(gè)高達(dá) 250 億的一次性商譽(yù)減值，等于承認(rèn)了過(guò)往在數(shù)字娛樂(lè)板塊失敗的投資。

當(dāng)前整個(gè)長(zhǎng)視頻賽道幾乎已經(jīng)成了棄子，如近期傳聞愛(ài)奇藝賣(mài)身咪咕等，已經(jīng)滑落到二梯隊(duì)的優(yōu)酷日子同樣很難過(guò)。

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4、本地生活：餓了么表現(xiàn)平平

高德、餓了么與口碑本季度營(yíng)收達(dá)到 121 億，同比增長(zhǎng) 28%。

在這部分的收入當(dāng)中，阿里把業(yè)務(wù)分成了到家的餓了么與淘鮮達(dá)，以及到目的地的高德與飛豬。整體訂單增速大約是 22%，增長(zhǎng)比上季度單餓了么口碑的 8% 明顯恢復(fù)。

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小結(jié)：

整體來(lái)看，阿里依然在痛苦的歷劫和蛻變當(dāng)中，從用戶、GMV、收入、利潤(rùn)均無(wú)明顯出彩之處。而且從當(dāng)前的宏觀來(lái)看，阿里短期基本面依然較弱，股價(jià)還會(huì)震蕩，但估值已經(jīng)下修到 100 美元的情況下，已經(jīng)沒(méi)有必要拿著放大鏡去挑毛病了，后續(xù)應(yīng)該更多關(guān)注宏觀消費(fèi)的恢復(fù)、抖音電商的進(jìn)展，以及阿里在這個(gè)過(guò)程中可能的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

<此處結(jié)束>

海豚君過(guò)往相關(guān)文章，請(qǐng)參考：

財(cái)報(bào)季回顧

2021 年 11 月 18 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《屬于阿里的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已然結(jié)束？ – 長(zhǎng)橋 Longbridge》

2021 年 8 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《阿里：火力依舊，戰(zhàn)果 “失色” – 長(zhǎng)橋 Longbridge》

2021 年 5 月 13 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《監(jiān)管重錘后的新阿里：荷槍實(shí)彈、火力全開(kāi)》

7月6日消息，路透社援引巴西報(bào)紙Valor周二報(bào)道，近幾個(gè)月，Sea 旗下的新加坡購(gòu)物應(yīng)用程序Shopee已在巴西開(kāi)設(shè)了五個(gè)新的配送中心，以改善運(yùn)輸流程，并縮短交貨時(shí)間。新開(kāi)設(shè)的物價(jià)配送中心分別位于圣若昂·多梅里提、坎皮納斯、里貝勞·普雷托、康塔基姆和桑塔納·多帕納伊巴市。5月中旬，由于其核心電子商務(wù)業(yè)務(wù)和數(shù)字支付業(yè)務(wù)的實(shí)力，該公司超過(guò)了季度銷(xiāo)售預(yù)期，并公布了小于預(yù)期的季度虧損。

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